51%だけ買った12件 ── 残り49%の値段は上がったか、下がったか

「まず51%だけ買って、うまくいったら残りを買う。この進め方でいいでしょうか」。買収のご相談で毎月のように出る質問です。

当社（CommerceX M&A）はEC・小売・D2C領域で、取得比率が100%に満たない買収と、業務提携から子会社化へ進んだ買収を洗い出し、適時開示の原本に当たれた12件を集めました。うち5件は、その後に残りの持分も取得しています。ほかに1件が、約1年後に一部を買い増しました。

この記事の結論は次の4つです。

• 2回目の価格は、上がるとは限りません。フィードフォースグループはシッピーノの残りを1株15万円台で取得しました。1回目の1株434万円に対して96%安です。逆にyutoriは1年8か月後に21%高く払い、粧美堂はピコモンテ・ジャパンの18.0%を約1年後に2.2倍の評価で買い増しました
• 1回目と2回目を同じ日に決めた案件では、価格が動きません。BuySell Technologiesは現金取得分も株式交換分も1株1,070,500円で揃えました
• 残りをあとで買うときの価格の決め方を書いた開示は、12件に1件もありません。コールオプション・取得期限・算定方法のいずれも本文に出てきません
• 取得比率と値段の水準は関係がありません。100%に換算したのれんは、営業利益の1.3年分から36.6年分まで開いています

12件の一覧

金額は株式の代金だけです。アドバイザリー費用と第三者割当増資の払込みは含みません。取得比率が100%でない案件は、1株あたりの単価から100%に換算しています。

対象会社の財務は、いずれも適時開示に記載された決算書ベース（利益修正前）の数字です。

段階取得の設計

設計の分かれ目は4つです。過半数の取り方、2回目の価格の決め方、提携から入るかどうか、上場会社なら部分買付を使うかどうか。

過半数だけ取り、残りを売り手に残す

12件のうち5件は、取得比率が50%台にとどまります。シッピーノ50.59%、フラクタ51.25%、TOUCH TO GO 56.2%、ピコモンテ・ジャパン52.0%、heart relation 51%。いずれも連結子会社になる最低限の比率で、残した持分は売り手が経営に残る理由になります。ただし12件すべてで、その残りをいつ・いくらで買うかは開示に書かれていません。契約に無いのか、あるが開示義務がなく書かれていないのかは、開示からは区別できません。

2回目の価格を最初に決めるか、後で決めるか

同じ日に両方を決めたBuySell Technologiesは、価格が動いていません。現金分の単価1株1,070,496円に対し、株式交換の算定単価を1株1,070,500円で揃えました。フィードフォースグループのECPowerも、現金取得と株式交換を同じ取締役会で決議しています。ただし株式交換で渡した株式は900万円分（1株45〜50円）で、現金分の1株約96円の半分ほどでした。

後で決めた4件は、上にも下にも動きました。yutoriは21%高い評価で残りを買い、粧美堂はピコモンテ・ジャパンの18.0%を2.2倍の評価で買い増し、フィードフォースグループはシッピーノの残りを96%安で取得。フラクタでは、2023年の株式交換で第三者算定機関が1株3,223,927円から4,952,451円というレンジを出し、2021年に払った1株750万円を下回りました。ファーマフーズは2021年8月、明治薬品の議決権3分の2以上を取得すると発表した時点で「取得価額は、現時点で確定しておりません」と開示し、末尾で「発行済株式の90％超の取得を目指しております」と述べています。

当社が対価を組むときは、倍率を動かしません。総額は対価の層の配分で動かします。営業権は利益修正後のEBITDAに規律の倍率を掛けて先に固定し、削った分は後払いへ回す。総額を一枚岩で出すと、譲歩の手が倍率を上げることしか残らなくなります。

提携や少数出資から入り、試してから買う

ジェリービーンズグループは2024年10月25日にMAKE BEAUTUREと業務提携し、約1年後に全株式を2億円で取得しました。ポーラ・オルビスホールディングスは自社のコーポレートベンチャーキャピタル事業でトリコ株式の10.56%を保有した状態から残る89.44%へ、ソフトクリエイトホールディングスは子会社ecbeingが持つ5.0%に75.00%を足して80%へ進んでいます。

上場会社を相手にする部分買付

BASE株式会社に対するSBIグループの公開買付けは、上限を20.00%とした部分買付です。公開買付説明書には「対象者の上場会社としての独立性及び経営の自主性を維持できる範囲内で……SBIHDと対象者との間に安定的な資本関係を構築することが適切であると判断いたしました」とあり、第三者割当増資も検討したうえで既存株主の希薄化を避けて公開買付けを選んだと明記されています。資本業務提携契約では、SBIグループの保有割合が25%を超えないこと、15%未満となる譲渡には事前協議が必要なことが定められました。買う側の上限と売り抜けの下限を、契約で両側から挟む形です。

12件の中身

yutori → heart relation

2024年8月に51%を16億8,300万円、2026年4月に残る49%を約19億6,000万円。100%換算で33億円から40億円へ21%上がりました。のれん21億2,500万円は営業利益3億700万円（2023年12月期）の6.9年分。営業利益が3期で半減してもこの水準がついたのは、「Her lip to」を他から買う手段が無かったためです。代わりの手段の有無が、金額より先の論点になります。

フィードフォースグループ → シッピーノ

2021年10月に74株を3億2,100万円、1株434万円で取得（増資12株の引受と合わせて議決権50.59%）。2022年12月の残り84株は概算1,300万円、1株15万円台です。間に純資産は9,700万円（2020年9月期）から3,700万円（2021年9月期）、6,700万円のマイナス（2022年9月期）へ転落し、2022年9月期は営業損失8,000万円。1回目の100%換算は、増資分を除いた買い取り単価で6億8,500万円です。有価証券報告書で計上されたのれんは3億7,100万円（10年償却）で、約11か月後に未償却の3億4,300万円を減損しています。上がる想定だけで2回目の資金を用意すると、逆の準備が抜けます。詳細は個別の事例記事にあります。

フィードフォースグループ → フラクタ

2021年12月に82株を6億1,500万円、1株750万円で取得して議決権51.25%。2023年5月の株式交換では、株式会社Stand by Cが割引現在価値法で1株3,223,927円から4,952,451円と算定し、上限でも1回目を下回りました。買い手の株式で払う方式では、自社の株価も条件の一部です。有価証券報告書で連結に計上されたのれんは、1回目に買った51.25%の分だけの5億6,600万円（10年償却）で、2024年5月末までに償却と減損でゼロになりました。詳細は個別の事例記事にあります。

フィードフォースグループ → ECPower

2026年3月26日の取締役会で、1,116,667株を1億700万円で買う契約と、残る200,000株を割当比率0.097の簡易株式交換で取得する契約を同時に決議。2025年6月期は売上高1,944万円（決算報告書。適時開示の表は2,200万円）・営業損失265万円・純資産2,456万円で、従業員は0名です。株式交換で渡した株式は900万円分で、現金と合わせて払った総額は1億1,600万円、純資産の4.7倍。連結に計上されたのれんは7,700万円でした。先に持っていた株式はなく、同じ日の契約による2段階の実行です。人がいない会社で何に価値があるのかは、DDで言葉にするしかありません。詳細は個別の事例記事にあります。

BuySell Technologies → レクストホールディングス

2024年8月14日の同一開示で、7,660株（88.5%）を82億円の現金で、残る1,000株を自己株式297,000株との交換で取得すると決めました。取得に先立ち、会社分割で不動産その他事業を切り離しています。有価証券報告書は、10月1日と10月8日の取得を1つの企業結合として処理しました（取得原価98億1,274万円）。のれんは一括で90億7,354万円（18年償却）と算定され、参考の簡易連結の営業利益9億7,100万円の9.3年分です。詳細は個別の事例記事にあります。

ポーラ・オルビスホールディングス → トリコ

コーポレートベンチャーキャピタル事業で1,900株（10.56%）を持った状態から、2021年2月に16,100株（89.44%）を33億2,200万円で取得すると発表し、3月1日に29.61%、4月1日に59.83%の2回で取得しました。先に持っていた10.56%の取得原価は9,500万円、取得日の時価は3億9,200万円です（有価証券報告書）。開示には「株式の保有を通じてトリコ社の経営、マーケティング活動やそれに基づく急速な事業成長（直近月商約2億円）を間近でモニタリングしてきました」とあります。2020年3月期は純資産1,400万円・営業損失1億6,000万円で、100%換算37億1,400万円は2021年3月期の売上見通しの2.8倍でした。詳細は個別の事例記事にあります。

ソフトクリエイトホールディングス → メグリ

子会社ecbeingの5.0%に75.00%を足して80%に。株式の取得費用18億7,900万円、100%換算25億500万円は純資産2億3,700万円の10.6倍、売上高7億400万円の3.6倍です。同時に自己株式185,700株を代表者と資産管理会社へ処分し、「本株式取得の対価を原資の一部として本自己株式処分の払込みを行っていただく予定」と開示にあります。2年の譲渡制限付きです。詳細は個別の事例記事にあります。

ジェイフロンティア → ウェルヴィーナス

2024年2月に1,492株を15億40万円で取得して議決権67.0%、33%は売り手側に残ったままです。100%換算22億3,900万円に対し純資産1億7,600万円、のれん20億6,300万円は営業利益5,642万円の36.6年分。定期購入の会員基盤に払った価格で、利益倍率では説明がつきません。

セキュア → TOUCH TO GO

2026年2月に16,282株を8億4,200万円で取得して議決権56.2%。100%換算14億9,800万円に対し純資産11億2,700万円、PBR（純資産に対する評価額の倍率）は1.3倍です。2025年3月期は売上高9億6,800万円・営業損失6,300万円で、損失は3期で2億7,500万円から縮みました。JR東日本スタートアップなど既存株主は残ります。詳細は個別の事例記事にあります。

粧美堂 → ピコモンテ・ジャパン

2024年12月に26株を4億円で取得して議決権52.0%。100%換算7億6,900万円に対し純資産5億500万円、のれん2億6,400万円は営業利益2億200万円の1.3年分で、12件で最も低い倍率です。理由は内製化でした。「これまで外部に委託していた化粧品の製造販売業、輸入代行業を当社グループで内製化し、ノウハウを蓄積することが重要だと判断いたしました」。1.3年分は開示の最新期の純資産で割った値で、取得日までに純資産が約2.1億円増えていたため、連結に計上されたのれんは2,666万円（3年償却）でした。2026年1月26日には18.0%を現金3億円で追加取得して議決権70.0%に。100%換算は16億6,700万円で、1回目の2.2倍です（半期報告書）。詳細は個別の事例記事にあります。

ジェリービーンズグループ → MAKE BEAUTURE

2024年10月25日の業務提携から約1年後の2025年10月、33,160株を2億円で取得して100%子会社に。2024年11月期は売上高8,400万円・営業損失1,400万円・純資産6,600万円のマイナスで、のれんは譲渡価額を上回る2億6,600万円です。評価額は売上の2.4倍。割引現在価値法で第三者算定機関が算定しています。

SBINM（SBIホールディングス）→ BASE

2026年8月28日に公開買付けを開始。買付価格1株340円、上限23,792,300株（20.00%）、下限なし。340円は前営業日終値312円に8.97%、過去3か月平均286円に18.88%のプレミアムです。BASEは賛同したうえで、応募の判断を株主に委ねました。上限があり上場も維持されるため「本公開買付け後も当社株式を保有するという選択肢をとることにも十分な合理性が認められる」ためです。

買い手が読み取れること

1回目の金額ではなく、総額で見る。2回目を後で決めた4件のうち、上がったのは2件、下がったのは2件でした。上がる側の幅は最大+117%（2.2倍）、下がる側は−96%。どちらに転んでも自社の資金計画が壊れない範囲は、1回目の交渉で確かめる事項です。総額を先に固定したいなら、BuySell TechnologiesとECPowerのように、2回目の対価と算定方法を同じ日に契約へ書く方法があります。

残りの持分の取り決めは、開示では読めない。12件すべてで、コールオプションも取得期限も算定方法も本文にありません。日本の非公開会社の株式取得では、これらの開示が義務ではないためです。価格だけ握って残りを後で詰める進め方は、買い手に有利な形。専属交渉の期間中、売り手は他社と話せません。当社が売り手側で入るときは、基本合意で握れる論点をその場で全部握ります。

少数株主として残る相手の権利を、比率で数える。3分の1超を残せば、合併・定款変更・全部取得といった特別決議を相手が単独で止められる。ウェルヴィーナスは33%、TOUCH TO GOは43.8%が外に残りました。将来のグループ再編や追加出資を計画しているなら、残す比率がその計画と矛盾しないかが先の論点になります。キーパーソンを縛る条件も同じ。ソフトクリエイトホールディングスは売却代金を原資に代表者へ自社株を持たせ、2年の譲渡制限を付けました。一定期間の拘束で代表依存を埋められるとは、当社は考えていない。ロックアップは解決ではなく先送りです。見るのは期間の長さではなく、代表が離れた後に残る組織の力です。

買った後の会計を、2回目まで通して考える。過半数を取得した時点で連結が始まり、のれんの償却も始まります。12件ののれんは営業利益の1.3年分から36.6年分まで開きました。1.3年分のピコモンテ・ジャパンと36.6年分のウェルヴィーナスでは、その後の減損リスクがまったく違います。2回目の資金は数年後に必要になり、対象会社が悪化していれば安く済み、伸びていれば高くつきます。

この記事のまとめ

• 一部だけ取得した12件のうち5件が、その後に残りの持分も取得している。ほかに1件が一部を買い増した
• 2回目の価格は−96%から+117%まで開いた。同じ日に両方を決めたBuySell Technologiesは動いていない
• 残りをあとで買うときの価格の決め方を書いた開示は、12件に1件もない
• 100%換算ののれんは営業利益の1.3年分から36.6年分まで開き、取得比率とは関係がない
• 提携や少数出資から入って買い切った例が3件ある。業務提携から100%までは約1年

よくある質問

Q. 51%と100%、どちらで買うべきですか。

A. 経営権を取るだけなら51%で足ります。ただし残る49%の買取価格を後で決めると、対象会社が伸びた場合に高くつきます。12件では最大で2.2倍（+117%）になりました。総額を確定させたいなら、BuySell Technologiesのように現金取得と株式交換を同じ日に契約し、単価を揃える方法があります。

Q. 2回目の価格を最初に決めれば、安く買えますか。

A. 安くなるとは限りません。フィードフォースグループのシッピーノでは、2回目が1回目の4%の単価になりました。対象会社が悪化した場合、価格を固定していれば買い手が高値で引き取ることになります。固定するかどうかは、対象会社の利益がどれだけ増減しうるかで決まります。

Q. 少数株主が残ると、買った後の運営で何が変わりますか。

A. 3分の1超が残ると、特別決議を単独で止められます。3分の1以下でも、株主総会の招集通知・計算書類の提供・帳簿閲覧といった手続きが必要です。グループ内の資金移動や事業再編でも、少数株主の利益への配慮が求められます。ウェルヴィーナスは33%、TOUCH TO GOは43.8%が外に残っています。

Q. こうした段階取得の案件は、どこで見つかりますか。

A. 公表されるのは買い手が上場企業で開示義務がある場合に限られます。非上場どうしの取引では、売り手が「全部は売りたくない」と考えていても、その意向が表に出ることはありません。CX BASEでは、買いニーズを登録いただいた企業へ、条件に合う案件を公開前にご案内しています。

ご相談ください

CX BASEは、EC・小売・D2C領域の譲渡案件を扱っています。買いニーズを登録いただいた企業には、条件に合う新着案件のご案内と、公開前の個別打診が届きます。登録に費用はかかりません。

買収をお考えの方へ

→ 案件を見る

→ 買収の相談をする

売却をお考えの方へ

→ 売却の相談をする

---

出典

• 各社の適時開示および公式発表（いずれも2026年9月4日確認）：yutori（2024年8月5日／2026年4月13日）、フィードフォースグループ（2021年10月14日／2022年12月28日／2021年12月17日／2023年5月24日／2026年3月26日）、BuySell Technologies（2024年8月14日）、ポーラ・オルビスホールディングス（2021年2月12日）、ソフトクリエイトホールディングス（2026年2月27日）、ジェイフロンティア（2024年2月29日）、セキュア（2026年2月20日）、粧美堂（2024年12月20日）、ジェリービーンズグループ（2025年10月10日／10月23日）、ファーマフーズ（2021年8月6日）
• SBINM合同会社「公開買付説明書」2026年8月、およびBASE「SBINM合同会社による当社株式に対する公開買付けに関する賛同及び応募中立の意見表明及びSBIHD株式会社との資本業務提携契約の締結に関するお知らせ」2026年8月28日。2026年9月4日確認
• 100%換算・のれん・年数の計算：当社が上記開示の取得価額・取得株式数・発行済株式数・純資産・営業利益から算出
• 有価証券報告書・半期報告書・事前開示書類（2026年10月16日確認）：フィードフォース（シッピーノののれんと減損）、フィードフォースグループ（ECPowerの株式交換・のれん）、BuySell Technologies（レクストホールディングスの企業結合）、ポーラ・オルビスホールディングス（トリコの取得日と取得原価）、粧美堂（ピコモンテ・ジャパンののれんと追加取得）

（2026年10月16日：シッピーノ・ECPower・レクストホールディングス・トリコ・ピコモンテ・ジャパンの評価額・のれん・取得の経緯、ウェルヴィーナスの取得の対価を有価証券報告書などの記載に合わせて訂正し、フラクタの連結に計上されたのれんを書き足しました）