越境ECの買収12件 ── のれんは国内の3倍、販路と現地チームの値段

「海外の会社を買うとき、国内案件と同じ物差しで値段を置いていいのか」。越境ECや海外ブランドの取得を検討している企業から届く質問です。

当社（CommerceX M&A）はEC・D2C領域の公表M&A約209件を、買い手または対象会社の公式発表・適時開示で1件ずつ確認しました。うち越境EC・海外展開で2026年9月4日に原本へ到達できたのが12件。金額は株式の代金だけで、アドバイザリー費用込みの総額とは分けています。対象会社の財務は開示の決算書ベース（利益修正前）の数字です。

この記事の結論は次の4つです。

• のれんは営業利益の2.1年分から30.7年分、中央値16.4年分。国内EC・D2Cブランド12件の中央値5.0年分の3倍を超える
• 払っている対象が違う。開示に並ぶのは現地の販路、運営チーム、モールと転送の基盤で、商品でも設備でもない
• 1円とゼロ円の取引が2件。中国と米国の越境EC子会社を、株式の対価なしか2円で引き取った上場企業がある
• 円換算レートを開示したのは12件中3件。報道で見る円建て金額は各社の独自換算

12件の一覧

金額の幅は537億円から1円まで。同じ一語に、完全子会社化と対価なしの引き取りが同居します。

コーセーによるPURI（タイ）とジェネレーションパスによる青島新綻紡貿易（中国）は、発表で金額が非開示だったため表に行がありません。PURIは、後の有価証券報告書に金額が出ています（後述）。

この領域の値づけの特徴

買っているのは、販路と現地の運営チームです。開示の「株式取得の理由」を12件並べても、商品力や生産設備を挙げた案件はほとんどありません。表の外では、ジェネレーションパスが2017年に青島新綻紡貿易を子会社にしたときの開示が、紡績工場との提携を挙げています。コメ兵ホールディングスはRECLOを「中国本土最大手のECサイト「Tmall」等に強固な個人顧客の基盤を有し」と書きました。名指しされるのはアカウントと運用の実績です。

その結果、のれんの年数が国内より長く出ます。一覧の12件のうち、純資産と利益まで開示された5件の計算です。

中央値は16.4年分。国内のEC・D2Cブランド12件では5.0年分でした（D2Cブランドの買収12件を分解 ── 1.5億円と1,454億円の差は何に払われたのか）。年数が伸びるのは対象の利益が小さいためで、買い手が見ているのはその販路に自社の商材を流したときの増分です。

当社は、払う金額を対象会社が単体で持つ価値までにしています。統合して伸びる分は買い手の取り分で、価格には含めません。

外貨の扱いも違います。円換算レートを書いていたのは、ZOZO（1米ドル150円）、ロート製薬（1シンガポールドル110円）、AnyMind Group（1マレーシア・リンギット31.60円）の3件だけです。

ブランドと現地法人を100%取得した6件

LINEヤフー → BEENOS（537.77億円）

2025年3月21日開始、1株4,000円で13,444,343株、買付代金537億7,737万2,000円、取得後100.00%。BEENOSの2024年9月期は売上高254.28億円、営業利益24.01億円、純資産144.30億円。単純な差額393.47億円は営業利益の16.4年分、PBRは1株当たりで3.61倍。LINEヤフーのIFRSの注記では、帳簿に載ったのれんは250.52億円で、別に商標権108.29億円が計上されています。買付価格は対象者側の算定機関1社のDCF法の上限3,755円を超えました。詳細は個別の事例記事にあります。

ロート製薬 → Eu Yan Sang（694.5百万シンガポールドル）

2024年4月4日に発表、6月3日にシンガポールの漢方薬製造販売会社の株式86%を取得。売主への支払額は、発表時の想定687百万シンガポールドル（開示の換算で約756億円、1シンガポールドル110円）から、確定で694.5百万シンガポールドルになりました。残り14%の公開買付けと合わせた100%換算は808.4百万シンガポールドル（有価証券報告書の円額の合計で943億4,500万円）。買い手のSPCには三井物産と創業家も出資し、ロート製薬の持分は60.00%です。対象の2023年6月期は売上高297.3百万、純資産149.9百万、Core EBITDA 42.2百万シンガポールドル。EBITDAで割ると15.6年分、PBRは5.4倍。発表時に営業利益の開示はなく、のちの説明資料にある2024年6月期の営業利益29.2百万シンガポールドル（監査前）で割ると22.6年分です。販路は店舗とクリニックが中心で、開示にEC売上の記載はありません。詳細は個別の事例記事にあります。

花王 → Bondi Sands（402.47億円）

2023年8月1日発表、11月1日に100%取得。有価証券報告書第118期の企業結合注記にあった暫定の取得原価41,247百万円は、第119期で40,247百万円に確定しました。確定後の内訳はのれん222.80億円、商標権133.03億円、顧客関係36.16億円。何が商標で何が顧客かまで分けて開示された、12件で唯一の案件です。詳細は個別の事例記事にあります。

資生堂 → DDG Skincare（450百万米ドル）

2023年12月23日、米国の皮膚科医主導ブランド「Dr. Dennis Gross Skincare」を運営する会社の持分100%を概算額450百万米ドルで取得。開示された数字は連結売上高と総資産だけで、売上高は71→80→94百万米ドル（2023年12月期は見込み）。売上高との比較では4.8倍。営業利益と純資産の記載はありません。第125期の有価証券報告書では、取得の対価は現金653億2,100万円で、のれん370億4,800万円（57%）、商標権177億3,900万円が計上されています。詳細は個別の事例記事にあります。

ZOZO → LYST（154百万米ドル）

2025年4月9日、議決権100%を取得。発表時の概算は、株式154百万米ドル（約231億円、1米ドル150円）とアドバイザリー費用等12億円、合計243億円でした。有価証券報告書でZOZOが計上した取得の対価は220億9,400万円、アドバイザリー費用等は11億800万円です。対象の2024年3月期は売上高50,146千ポンド、営業利益444千ポンド、純資産4,094千ポンドで、前の2期は営業損失。純資産は売上高の8.2%、営業利益率は0.9%。のれんは暫定193億2,700万円から確定205億9,400万円（10年償却）になり、取得の対価の93%にあたります。詳細は個別の事例記事にあります。

小林製薬 → Focus Consumer Healthcare（75百万米ドル）

2023年10月6日発表、米国時間10月5日に全持分を取得。テネシー州のサプリメント・一般用医薬品の会社で、2022年12月31日時点の売上30.7百万米ドル、従業員9人、製造はすべてOEM。販路は全米のドラッグストアやスーパーの店頭で、開示にEC販売の記載はありません。譲り受け金額は売上の2.4倍。営業利益の開示がないため、この倍率でしか測れません。有価証券報告書の取得の対価は現金113億3,800万円で、59%が商標権、29%がのれん（どちらも13年償却）です。詳細は個別の事例記事にあります。

販路と運営チームを数億円で買った4件

SBCメディカルグループ → Waqoo（10.93億円＋14.30億円）

米国NASDAQ上場のSBC Medical Group Holdingsの子会社が、日本のD2C上場企業を買った例。2025年11月13日発表、公開買付価格1,900円で上限575,000株（15.44%）、買付代金10億9,250万円。別に、SBCHDの取締役会議長兼CEOが持つ989,802株（26.58%）を1株1,445円、14億3,026万円で市場外取得し、既存保有と合わせて51.51%です。同じ会社の株に1,900円と1,445円の2つの値段がついています。1,445円は終値から5%引いた価格で、関連当事者取引にプレミアムを乗せない設計だと開示にあります。Waqooの2025年9月期は営業利益1.50億円、自己資本20.82億円。買付価格を全株に当てはめると66.93億円で、のれん相当46.11億円は営業利益の30.7年分、PBRは3.2倍。

コメ兵HD → RECLO（3億5,876万円）

2024年4月3日、連結子会社が議決権100%を358,760,000円で取得。中古ブランド品のECで、2017年から中国向けの越境ECを手がけていました。2023年3月期は売上高42.76億円、営業損失3.02億円、純資産9.06億円で、発表時の純資産で割ると0.40倍でした。有価証券報告書では、連結に入れた時点（2024年6月末）の純資産は2.58億円まで減っており、譲渡価額は純資産の1.39倍、のれんは1.01億円（5年償却）。中国の顧客基盤を、純資産に1億円を上乗せした価格で引き継いだ形です。詳細は個別の事例記事にあります。

AnyMind Group → Arche Digital（1.5百万米ドル）

2024年3月21日に任意開示、5月29日に議決権100%を取得。マレーシア国内のブランド向けEC支援会社で、越境ECではなく海外展開の例です。開示された株式の代金は1.5百万米ドル。2024年12月期の有価証券報告書（第6期）の企業結合注記に確定額があり、取得の対価は現金235百万円、のれん220百万円。対象の2024年1月期は売上高152百万円、営業利益10百万円（開示の換算）で、のれんは営業利益の約22年分（開示の換算で22.0年、リンギットの金額を2024年3月の平均仲値で換算し直すと21.6年）。詳細は個別の事例記事にあります。

売れるネット広告社 → アクセスブライトの中国越境EC事業（1億2,000万円）

2024年6月28日に事業譲渡契約、7月1日に譲受。株式取得ではなく事業譲受で、譲受資産は倉庫連携システム、負債は含みません。対象事業の2023年12月期は売上高76百万円、営業利益56百万円、営業利益率73.7%。譲受価額は営業利益の2.1年分で、12件でもっとも短い年数です。その後、2026年7月期の決算短信（監査前）で、この事業を引き継いだ子会社ののれん8,246万円を減損しました。当社の照合では、当初ののれん1億1,650万円の70.8%にあたります。詳細は個別の事例記事にあります。

1円とゼロ円で引き取った2件

コメ兵HD → iShopShops（株式の対価なし）

2025年11月25日に基本合意、12月18日に取得完了。米国の越境ライブコマース会社を逆三角合併で取得。開示は「当該合併に伴う当該株式の取得に係る対価は交付されません」と明記し、株式の代金はゼロでした。ただし有価証券報告書では、資産1億2,792万円とともに負債7億9,494万円を引き受け、受入純資産のマイナス6億6,702万円がそのままのれん（9年償却）になっています。アドバイザリー費用等の実額は2億1,293万円。純資産は13,435→4,483→1,259千米ドルと2年で91%減。2024年12月期の営業損失は3,750千米ドルで、売上高32,251千米ドルは流通取引総額（GMV）を含む決算書上の数字です。詳細は個別の事例記事にあります。

売れるネット広告社 → ADWAYS CHINA・ADWAYS ASIA（2円）

2026年4月30日に株式譲渡契約。上場企業アドウェイズから、中国の愛徳威広告（上海）の持分100%を1円、香港のADWAYS ASIAの株式100%を1円で取得します。デューデリジェンス費用等の概算は4百万円で、負ののれん発生益を特別利益に計上する見込みと開示されています。ADWAYS CHINAの2025年12月期は売上高506百万円、営業損失17百万円、純資産25百万円。

発表で値段を出さなかった2件

海外案件では、発表で取得価額を開示しない選択が実際に取られます。ただし、後の有価証券報告書で金額が分かることがあります。

コーセーは2024年12月10日、タイのPURI CO., LTD.の議決権79.89%の取得を発表。開示は「取得価格は、当事者間の守秘義務に基づき非開示といたします」。ただし2024年12月期の有価証券報告書の企業結合注記に、取得の対価は現金119億1,800万円と記載されています。100%換算は約149億円です（当社の逆算）。対象の売上高は197→313→580百万タイバーツ、営業利益は△62→12→113百万タイバーツで、立ち上がった直後の取得でした。詳細は個別の事例記事にあります。

ジェネレーションパスは2023年11月20日、95.56%を持つ連結子会社の中国・青島新綻紡貿易について、残りの4.44%を取得して100%子会社にしました。新規の買収ではなく、少数株主の持分の買い切りです。開示は金額を「契約上の守秘義務により、非開示」としましたが、有価証券報告書の連結キャッシュ・フロー計算書の支出から、代金は約2,600万円と読めます（当社の読み）。詳細は個別の事例記事にあります。

買い手が読み取れること

いくらまで払えるか

利益倍率を先に置くと、この領域の案件はほぼ全部が土俵から外れます。中央値16.4年分は、今の利益で回収する前提では説明がつきません。使える物差しは2つです。

1つは代替コスト。Arche Digitalの2.35億円、アクセスブライトの中国事業の1.2億円は、現地法人の設立から人員採用、モール出店までを自前でやる費用と期間に置き換わる金額です。

もう1つは増分です。買収先のここを、自社のこの力で、こう伸ばせる。当社の見解では、この一文が作れない案件は価格の根拠も作れません。LINEヤフーは、完全親会社になれば「対象者における売上を含めて優遇施策を検討することができるようになる」と増分を具体的に書いています。

何を検証するか

国内案件のデューデリジェンスに、5つ足します。

• 現地法人の実在と株式の名義。花王のBondi Sandsは、事業会社ではなく持株会社Bondi Sands Hold Co Pty Ltdの全株式を取得する形でした。売り手と実際の株主が一致するかを登記で確かめる
• 許認可。輸入登録や販売許可が会社と個人のどちらに紐づくかで、買収後に売れなくなる危険が変わる
• モールの規約。モールのアカウントやライブ配信の基盤について、支配権の異動を規約がどう扱うかを確かめる
• 関税と物流。実効税率と返品率を、通関書類と入出金明細で確認する
• 送金。連結の利益に乗ることと、現金が親会社に届くことは別

国内案件でも順序は変わりません。当社は概要書の数字と、経営者が面談で話した内容を必ず照合する。海外案件では、そこに現地の書類を1枚足すだけです。

買った後に何が起きるか

現地のキーパーソンが抜けると、販路だけが残ります。買われたものは、ほとんどが人と運用に紐づいています。留任期間と競業避止をクロージングの前提条件に入れるかどうかが分かれ目です。

為替は、買う時と買った後の両方で金額を動かします。ロート製薬の1シンガポールドル110円、ZOZOの1米ドル150円は、いずれも開示時点のレートです。

減損は先に来ます。iShopShopsの純資産が2年で91%減り、ADWAYS CHINAの取扱高が1,365百万円から786百万円へ落ちた推移は、越境ECの事業が数年で変わることを示しています。

この記事のまとめ

• のれんは営業利益の2.1年分から30.7年分、中央値16.4年分。国内EC・D2Cの3倍を超える
• 買い手が挙げるのは、海外向け転送の基盤、現地モールのアカウント、現地の運営チーム
• 対価ゼロが1件、2円が1件。株式の対価がゼロでも、引き受けた負債はのれんになる（iShopShopsは6.67億円）
• 発表時の純資産と、連結に入れた時点の純資産は大きく違うことがある。RECLOは9.06億円から2.58億円へ減り、PBRは0.40倍ではなく1.39倍
• 追加で確認するのは、現地法人の実在と株式名義、許認可、モール規約、関税、送金の5つ

よくある質問

Q. 越境ECの会社は、営業利益の何倍まで払うのが妥当ですか。

A. 純資産と利益まで開示された5件では、のれんが営業利益の2.1年分から30.7年分に分布し、中央値は16.4年分でした。国内EC・D2Cの5.0年分より長く出ます。ただし年数は結果であって基準ではありません。同じ販路を自社で開く費用と期間を先に見積もり、その範囲で上限を置きます。

Q. 海外の会社を買うとき、金額は必ず公表されるのですか。

A. 発表の時点では公表されないことがあります。当社が確認した14件のうち2件は、発表の開示に「守秘義務に基づき非開示」と明記されています。ただしコーセーは、後の有価証券報告書の企業結合注記に取得の対価を載せました。連結に対して金額が軽微な場合は、適時開示そのものが行われません。トランスコスモスによるクボタの中国システム子会社の取得も、プレスリリースだけで適時開示はありません。

Q. デューデリジェンスで、越境EC案件は何を見ればよいですか。

A. 現地法人の実在と株式名義、輸入登録や販売許可の紐づき先、モールの規約が支配権異動をどう扱うか、通関書類で確認した実効関税率と返品率、配当送金の手続きと所要期間の5つを、国内案件の項目に足します。

Q. 越境ECの買収案件は、どこで見つかるのですか。

A. 公表されるのは、買い手が上場企業で開示義務がある場合に限られます。非公表の取引のほうが数として多く、そこに届くかどうかが買い手の力になります。CX BASEでは、買いニーズを登録いただいた企業へ条件に合う案件を公開前にご案内しています。

ご相談ください

越境EC・海外展開では、値段の根拠が今の利益ではなく販路と運営チームに移ります。CX BASEは、EC・小売・D2C領域の譲渡案件を扱っています。買いニーズを登録いただいた企業には、条件に合う新着案件のご案内と、公開前の個別打診が届きます。

買収をお考えの方へ

→ 案件を見る

→ 買収の相談をする

売却をお考えの方へ

→ 売却の相談をする

---

出典（すべて2026年9月4日に原本を確認）

• LINEヤフー「BEENOS株式会社（証券コード：3328）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ」（2025年3月21日）／同「開始予定に関するお知らせ」（2024年12月19日）
• BEENOS「2024年9月期 決算短信〔日本基準〕（連結）」（2024年11月7日）
• LINEヤフー「2026年3月期 決算短信〔IFRS〕（連結）」（2026年5月8日）／同「第31期 有価証券報告書」企業結合注記（2026年10月16日確認）
• ロート製薬「シンガポール漢方薬製造販売企業 Eu Yan Sang International Ltd.の株式の取得（孫会社化）及び同社に対する株式公開買付の開始について」（2024年4月4日）／同「2025年3月期 第1四半期 連結決算の概要」（2024年8月7日）／同「有価証券報告書 第89期」企業結合注記（2025年3月期・2026年10月16日確認）／Soar R2M Pte. Ltd.「Offer Document」（2024年6月10日・2026年10月16日確認）
• 花王「花王、オーストラリアの Bondi Sands 社を買収」（2023年8月1日）／同「有価証券報告書 第118期」企業結合注記（2023年12月期）／同「有価証券報告書 第119期」企業結合注記（2024年12月期・2026年10月16日確認）
• 資生堂「DDG Skincare Holdings LLC買収（子会社化）に関するお知らせ」（2023年12月23日）／同「第125期 有価証券報告書」企業結合注記（2024年12月期・2026年10月16日確認）
• ZOZO「LYST LTDの株式取得（子会社化）に関するお知らせ」（2025年4月9日）／同「有価証券報告書」企業結合注記（2026年3月期・2026年10月16日確認）
• 小林製薬「米国における子会社取得に関するお知らせ」（2023年10月6日）／同「第106期 有価証券報告書」企業結合注記（2023年12月期・2026年10月16日確認）
• Waqoo「SBCメディカルグループ株式会社による当社株式に対する公開買付けの開始に関するお知らせ」（2025年11月13日）／同「2025年9月期 決算短信〔日本基準〕（連結）」（2025年11月13日）
• コメ兵ホールディングス「当社連結子会社による株式取得（孫会社化)のお知らせ」（2024年4月3日）／同「有価証券報告書 第47期」企業結合注記（2025年3月期・2026年10月16日確認）／同「iShopShops,Incの株式取得（子会社化)に関する基本合意書締結のお知らせ」（2025年11月25日）／同「（開示事項の経過）iShopShops,Inc.の株式取得（子会社化）完了のお知らせ」（2025年12月22日）／同「有価証券報告書 第48期」企業結合注記（2026年3月期・2026年10月16日確認）
• AnyMind Group「Arche Digital Sdn. Bhd.の全株式の取得（子会社化）に関するお知らせ」（2024年3月21日）／同「有価証券報告書 第6期」企業結合注記（2024年12月期）
• 売れるネット広告社グループ「「中国越境EC事業」の事業譲渡契約締結に関するお知らせ」（2024年6月28日）／同「『ADWAYS CHINA』及び『ADWAYS ASIA』株式譲渡契約締結（子会社化）に関するお知らせ」（2026年4月30日）／同「2026年7月期 決算短信」（2026年9月14日・監査前。2026年10月16日確認）
• コーセー「PURI CO., LTD.の株式取得（子会社化）に関するお知らせ」（2024年12月10日）／同「第83期 有価証券報告書」企業結合注記（2024年12月期・2026年10月16日確認）
• ジェネレーションパス「子会社株式の追加取得及び連結子会社の役員の異動に関するお知らせ」（2023年11月20日）／同「株式の取得及び第三者割当増資引受（連結子会社化）に関するお知らせ」（2017年9月15日）／同「第23期 有価証券報告書」（2024年10月期・2026年10月16日確認）
• トランスコスモス「クボタの中国システム子会社を買収」（2024年6月11日）

金額は株式の代金です。取得比率が100%でない案件は、その旨と100%換算を本文に書いています。対象会社の財務は開示に記載された決算書ベース（利益修正前）の数字です。のれん・年数・PBR・売上倍率は当社の計算です。本記事は公表情報にもとづく分析であり、個別の評価額を保証するものではありません。

（2026年10月16日：RECLOの純資産とのれん、BEENOSの帳簿ののれん、iShopShopsの負債とのれん、LYSTの取得の対価とのれんを有価証券報告書の記載に合わせて訂正し、Arche Digitalの出典の期数と事業の説明、アクセスブライト事業ののれんの減損を書き足しました。あわせて、BEENOSのPBRを1株当たりの値に、Arche Digitalの年数を為替の換算の違いが分かる書き方に直しました。さらに、Bondi Sandsの取得原価・のれん・商標権を確定値に、Eu Yan Sangの金額と倍率を確定した支払額に訂正し、PURIの取得の対価、青島新綻紡貿易の取得の形と代金、DDG SkincareとFocusの取得の対価とのれん・商標権を有価証券報告書の記載から書き足し、Focusについて開示で確かめられない「在庫を持たない」を消して、FocusとEu Yan Sangの販路が店頭・店舗中心であることを加えています）